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　　2025Q1-3新能源板块实现收入11722亿元，同比-1%，实现归母净利润242亿元，同比-19%；Q3收入4138亿元，同比+2%，环比-3%，归母净利润118亿元，同比+41%，环比+68%。其中光伏板块2025Q1-3收入6640亿元，同比12%，归母净利润-43亿元，同比-212%。 25Q3光伏板块收入2315亿元，同比-8%，环比-3%，归母净利润28.4亿元，同比+1495%，环比+181%。风电板块2025Q1-3营收3002亿元，同比+27%，归母净利润155亿元，同比+20%；2025Q3营收1135亿元，同比+22%，环比+1%，归母净利润50亿元，同比+33%，环比-22%。

　　户储需求逐步恢复，工商储及大储高增，辅材盈利略有承压，Q4涨价有望改善。欧洲户储库存去化需求逐步恢复，东南亚需求持续旺盛，澳洲受补贴驱动需求快速爆发；国内部分省份容量电价政策出台，经济性驱动下大储需求高增，25年预计装机约150GWh，同增40%+，26年有望装机超220GWh，同增50%+；美国大储25年抢装，叠加AI数据中心发展带动绿电直连配储+低压直流配储需求，25年装机预计约50GWh，未来5年复合增速有望达40-60%；欧洲、中东、澳大利亚等市场大储需求有望持续翻倍增长；欧洲受补贴政策支持+动态电价丰富收益模式，工商储需求爆发，25年有望翻倍增长；辅材层面25Q3略有承压，9月玻璃、胶膜等均有所涨价，25Q4盈利有望改善。

　　（1）基建地产链需求持续承压下，上市公司 2025Q3 营收延续下降态势，但降幅收窄。2025Q3 基建地产链样本上市公司整体营业收入同比4.5%，增速环比 2025Q2 变动+1.1pct。其中建筑、建材行业 2025Q3 营业收入分别同比-4.6%、-3.4%，增速环比 2025Q2 分别变动+1.0pct、+2.5pct。子行业 2025Q3 的营收同比增速在各自近 3 年所有单季营收同比增速中的分位值为：设计咨询（38.4%）、水泥（53.8%）、玻璃玻纤（92.3%）、装饰装修（7.6%）、装修建材（53.8%）、其他材料（53.8%）、基建房建（38.4%）、国际工程（38.4%）、专业工程（30.7%）。玻璃玻纤、装修建材、其他材料、基建房建、国际工程、专业工程板块 2025Q3 营收同比增速的近 3/10 年分位值均较 2025Q2 有所提升。除大宗周期子行业受价格影响较多外，装修建材、其他材料、国际工程、专业工程子行业营收降幅明显收窄，而基建房建子行业营收降幅基本维持，反映基建地产链需求仍然较弱。但龙头企业逆势谋求外延、提升份额，竞争优势凸显。

　　（2）基建地产链上市公司 2025Q3ROE（TTM）延续底部震荡，但大宗周期类子行业（水泥、玻璃玻纤）和专业工程延续改善态势，出清后的装饰装修子行业有所修复。2025Q3 基建地产链样本上市公司整体ROE（TTM）为 6.5%，同比-1.0pct，其中建筑、建材行业 ROE（TTM）分别为 7.2%、3.8%，同比分别-1.4pct、+0.2pct。子行业 2025Q3 的 ROE（TTM）在各自近 3 年所有单季 ROE（TTM）中的分位值为：设计咨询（7.6%）、水泥（53.8%）、玻璃玻纤（15.3%）、装饰装修（76.9%）、装修建材（7.6%）、其他材料（7.6%）、基建房建（7.6%）、国际工程（23.0%）、专业工程（23.0%）。

　　（3）基建地产链上市公司 2025Q3 销售净利率仍然承压，除周期子行业的波动外，或反映终端需求较弱的背景下市场竞争对利润率的压力。2025Q3 基建地产链样本上市公司整体销售净利率为 2.5%，同比-0.3pct，其中建筑、建材行业销售净利率分别为 2.2%、5.5%，同比分别-0.4pct、+0.9pct。子行业 2025Q3 的销售净利率在各自近 3 年所有单季销售净利率中的分位值为：设计咨询（38.4%）、水泥（69.2%）、玻璃玻纤（23.0%）、装饰装修（46.1%）、装修建材（53.8%）、其他材料（23.0%）、基建房建（7.6%）、国际工程（53.8%）、专业工程（38.4%）。主要子行业 2025Q3的销售净利率的近 3/10 年分位值均较 2025Q2 有所下降。

　　权益市场回暖，公募偏股型基金发行创新高，带动权益财富管理加速发展。中国权益市场景气度回升，截至 2025 年 9 月底，股票市场总市值及流通市值分别达 105 万亿元和 96 万亿元，占 GDP 的 78%和 71%，为2022 年以来高位。随着 2024 年 9 月监管推出组合政策，包括推出两项金融工具、引导中长期资金入市等，市场活跃度显著提升，投资者开户数量大增。2024Q4 及 2025.1-3Q 日均股基交易量分别达 2 万亿元和 1.9万亿元，单日交易量一度曾达 3.6 万亿元，创历史新高。A 股两融余额持续攀升至 2.5 万亿元，为 2015 年 6 月以来的新高。权益市场的交投活跃，带动偏股型公募基金发行亦显著回暖。2025 年 1-9 月股票+混合类公募基金发行规模 4187 亿份，同比+175%，占总发行量的 49%。 此外，ETF 及被动指数型产品新发也保持高位。长牛预期下，权益财富管理发展加速。

　　工控行业Q3需求进一步复苏，龙头汇川强α进一步体现，二线伟创&雷赛&信捷在OEM市场需求整体向好的情况下也实现稳健增长。1）25Q3营收&利润同步增长。25Q1-Q3工控板块实现收入1017亿元，同比+21%，实现归母净利润88亿元，同比+21%。2025Q3实现收入385亿元，同比+21%，环比+10%；实现归母净利润29.5亿元，同比+14%，环比-11%。2）竞争依旧激烈但边际趋缓。25Q3板块毛利率25.6%，同比-2.1pct，环比-1.7pct；Q3归母净利率为7.6%，同比-0.5pct，环比-1.8pct。3）经营性现金流保持健康。Q3板块经营性现金流为净流入40.9亿元，同比-2%。4）公司层面，汇川收入增势向好，二线伟创&雷赛&信捷也实现稳健增长。

　　电线电缆板块增收不增利，通达股份、金杯电工、汉缆股份表现突出；智能电表板块利润同比基本持平，略有回落；特高压/高压板块整体盈利快速修复；中压电气利润回升，伊戈尔、明阳电气、金盘科技贡献主要收入与利润。 1）从不同板块来看，25Q3电线%；低压板块营收同比-2.98%，归母净利润同比+1.00%；特高压/高压板块营收同比+5.37%，归母净利润46.7亿元同比+48.51%；智能电表板块营收同比-5.49%，归母净利润同比-0.78%；中压电气板块营收同比+4.02%，归母净利润同比+8.55%，收入增长迅猛，盈利转正向好。2）盈利能力方面，一次设备25Q3盈利水平相对稳定。25Q3一次设备板块毛利率20.8%，同比0.2pct；归母净利率8.3%，同比+1.0pct。3）存货大幅增加，现金流状况改善明显。25Q3存货同比+24.37%，经营性现金流净流入234.3亿元，同比+23.0%。

　　投资建议：1）人形机器人&工控推荐三花智控、汇川技术、宏发股份、浙江荣泰、北特科技、雷赛智能、儒竞科技、伟创电气、震裕科技、斯菱股份、科达利、兆威机电、优必选、祥鑫科技、奥比中光、信捷电气、捷昌驱动等，关注峰岹科技、凌云股份、南山智尚、步科股份、五洲新春、鸣志电器、龙溪股份、柯力传感、禾川科技、正弦电气、众辰科技等。2）AIDC推荐麦格米特、四方股份、良信股份、中恒电气、金盘科技、科华数据、盛弘股份、科士达、优优绿能、中熔电气等，关注伊戈尔、欧陆通、正泰电器、明阳电气、通合科技等。3）电网推荐思源电气、三星医疗、海兴电力、许继电气、平高电气、中国西电、国电南瑞，关注：神马电力、华明装备、威胜信息、望变电气、金杯电工等。

　　宏观层面来看，2025 年，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期，与 2020 年初期政策驱动的经济复苏、外需旺盛呈现较强的一致性。国内货币财政与2020 年初期政策方向一致，均呈现宽松态势，为市场的上行打下流动性和基本面的基础。产业层面来看，2025 年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，AI 算力、机器人、新消费、创新药等方向均实现了产业趋势的突破，与 2021 年消费、新能源、半导体产业引导的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的契机。市场结构来看，当下的成交额和两融资金与 2020-2021 年的趋势均突破上一轮高点，市场情绪较为积极，均形成了行业引领的结构性牛市。

　　与 2020-2021 阶段行情对比，当下更像是 2020 年 8-10 月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020 年 1-7 月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。与 2020-2021 年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约 1/3 的位置。随着 2026 年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在 2025 年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026 年的行情有望沿着 2021 年 1-2 月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。

　　险企如何确认和处置FVOCI资产？1）债券、股票可以被指定为FVOCI资产；基金不可指定为FVOCI资产。指定为FVOCI的权益工具不可撤销，且其累计在其他综合收益中的浮盈（浮亏）将不能回到损益表，只有股息分红等可以计入投资收益。2）几乎所有的股票都可以被指定为FVOCI科目，只有在险企发生合并时例外（发生概率极低）。但是我们认为，从险企角度考虑，只有达到一定股息率以上的股票才会被险企指定至FVOCI科目。3）险企部分资产在特定环境下可以转换其金融资产的会计分类。简单而言，债券可以重分类，但权益资产（股票）不可重分类。4）准则并未对FVOCI科目下资产的处置进行限制。但是我们认为险企本身在投资行为制度方面或会对其处置FVOCI科目下的资产施加部分限制。

　　城市 IP：文艺活动的精准赋能：对于城市 IP 而言，通过文艺活动精准赋能是城市做出差异化 IP 的又一重要路径。石家庄市因为其城市名英文直译 Rock（石）Home（家）Town（庄）也可以被翻译为“摇滚之城”而出圈。“摇滚之城”这一城市 IP 成功带动了其旅游业的发展，如基于摇滚乐歌词的专属旅游打卡线 年开始连续三年开办的摇滚音乐演出季等，这种“摇滚+文旅”的独特模式，将摇滚刻进石家庄城市基因的同时，也进一步提升了石家庄“摇滚之城”这一城市 IP 的知名度和影响力。而除了音乐赋能以外，“一部剧带火一座城”是文艺活动对城市 IP 精准赋能的又一体现。2024 年，由央视等多个影视公司联合出品的《我的阿勒泰》登上荧幕，带动阿勒泰地区旅游收入快速增长，据阿勒泰文旅局统计，2024 年“五一”假期阿勒泰市共接待游客 10.7 万人次，同比增长 45.0%，实现旅游收入 8616.1 万元，同比增长 43.2%，影视对于城市 IP 的精准赋能正以点带面重构各地文旅竞争格局。

　　建筑、建材重仓持股市值占 A 股比低位震荡。（1）本季度全部 A 股中申万新分类下建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占 A 股比分别为 0.38%、0.61%（近 10 年百分比排位分别为 21、21%），环比上一季度分别-0.14pct、+0.01pct，两个行业基金重仓持股市值占 A 股比均处于10 年以来相对低位；建筑、建材行业超配比例分别为-1.37%、-0.17%（近10 年百分比排位分别为 85%、41%），环比上一季度分别+0.04pct、-0.03pct，建筑行业低配比例略有缩小，建材行业低配比例则略有扩大。（2）本季度申万新分类下建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比分别为 0.38%、1.35%（近 10 年百分比排位 21%、13%），环比上一季度分别-0.06pct、+0.05pct。（3）此外，我们在一级行业的分析中加入地产、轻工、家电行业进行对比。房地产行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为 0.80%，环比上一季度-0.07pct；轻工行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为 0.89%，环比上一季度-0.46pct；家电行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为 2.49%，环比上一季度-0.92pct。房地产、轻工、家电行业本季度重仓持股市值占流通盘比位于近 10 年的百分比排名分别为 13%、0%、5%。建筑、建材行业持仓集中度有所提升。申万分类下建筑和建材行业获样本基金重仓持有的股票分别为 41支、20 支（占各自行业的 25%、27%），环比上季度分别-1 支、-4 支。

　　（2）个股持仓变动：建筑行业按基金重仓持股占流通盘比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为东方铁塔（+2.54pct）、上海港湾（+2.46pct）、江河集团（+2.23pct）、华图山鼎（+1.01pct）、精工钢构（+0.44pct）；减仓幅度前五名依次为鸿路钢构（-4.23pct）、隧道股份（-2.12pct）、深桑达 A（-0.68pct）、中国化学（-0.42pct）、四川路桥（-0.36pct）。建材行业按基金重仓持股占流通盘比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为东方雨虹（+2.33pct）、宏和科技（+1.96pct）、旗滨集团（+1.59pct）、蒙娜丽莎（+1.25pct）、濮耐股份（+0.63pct）；减仓幅度前五名依次为三棵树（-1.85pct）、中材科技（-1.46pct）、赛特新材（-1.05pct）、志特新材（-1.00pct）、北新建材（-0.57pct）。

　　宠物保健品行业：旭日初升，竿头日上。（1）宠物数量：据尼尔森 GFKConsumer Life，2024 年我国宠物猫+狗数量约 1.24 亿只，其中宠物猫/狗分别 0.72/0.53 亿只。对标美国，我国养宠率提升空间较大：我国养宠家庭渗透率提升空间仍有 3-4 倍、单只宠物年消费金额增长空间仍有 5-6 倍；（2）宠物保健食品行业：2024 年我国宠物保健食品行业规模约15.22 亿元，2020-2024 年规模 CAGR 为 13%。截至 2024 年，宠物保健食品在宠物健康产品中占比为 40%，较 2020 年提升 0.8pct。展望未来，随着宠物数量愈多、宠物主质量更优、宠物保健意识更强，我们认为 2027年或为宠物保健食品行业的重要时间节点，行业有望进入加速发展周期，值得重视。

　　参考海外：中国渠道多元，机会平权。（1）美国是全球宠物保健食品最成熟的市场，2024 年美国养猫/狗数量分别 73.8/89.7 百万只。拆分宠物主年龄结构，中国宠物主呈现明显的年轻化特征，情感性需求多于功能性需求；（2）美国传统线下零售仍为宠物护理行业主流，而中国受益于电商的发展，线上渠道占比提升迅速且已成为主要销售渠道，与人用保健食品的渠道演变类似，2022 年选择综合电商/宠物医疗垂类 APP/短视频平台/社交平台购买宠物保健食品的人群分别 86%/52%/32%/16%；（3）由于渠道结构、监管制度、扩张方式的差异，快消品、宠物食品、宠物医疗企业在美国宠物保健食品市场表现更好；而中国宠物保健食品市场头部玩家主要系专业的宠物保健食品企业，机会平权，弯道超车。

　　2025年证券行业回顾：交投活跃，权益市场大幅上行。1）日均成交量显著提升，两融余额维持高位。2）IPO发行规模触底回升，增发规模同比提升。3）资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，预计券商资管规模有望企稳，业务结构有望优化。4）权益市场行情向好，券商自营业务普遍收益上行。三季度以来市场行情大幅上行，申购情绪火热，带动公募基金发行规模同比提升。5）2025年前三季度，50家上市券商合计实现营业收入4522亿元，同比增长41%，合计实现归母净利润1831亿元，同比增长62%。若剔除去年三季度华泰出售Assetmark的投资收益及今年一季度国泰收购海通产生的负商誉这两项非经常性损益，上市券商实现归母净利润1746亿元，同比增长63%。所有券商均同比增长或扭亏为盈。